米兰：欧洲衍生品的理想都市？

Ishara

时下，米兰的意大利衍生品交易市场（Italian Derivatives Exchange Market，IDEM）自诩拥有多样化客户群，包括当地的零售投资者、机构投资者、支柱企业和大银行等。接下来，本文将为读者展现这个迅速闪烁光芒的交易市场。 　　今年6月份，英国伦敦举办了世界衍生品博览会（International Derivatives Expo），意大利衍生品交易市场也因此成为米兰城热议的焦点。正如期货行业协会（Futures Industry Association，FIA）主席约翰·戴姆阿德（John Damgard）在会议中所说的那样：“对意大利衍生品交易市场来说，今年的6月格外不同。”
　　此前担任雷曼兄弟（Lehman Brothers）顾问，现在担任伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group，LSE Group）首席执行顾问的夏维尔·罗莱特（Xavier Rolet）将演讲的主题聚焦在“意大利衍生品交易市场是一个独特的平台，它的存在满足了机构投资者、市场做市商和零售投资客户等不同层次的需要”。
　　意大利衍生品交易市场的月度数据直观地显示了一切。2010年5月，总计超过900万份的交易合约一举刷新先前创下的记录，与2009年4月550万份交易合约相比，增幅超过60％；与此同时，这差不多是过去几年月度平均交易量的三倍有余。
　　事实上，从全球市场来看，显著的波动性和高衍生品交易量让5月份显得格外怪异。在6月期间，意大利衍生品交易市场的交易量回落至580万份。尽管如此，这依然高于先前的任何月份的交易数据。该交易所的核心交易工具是单只股票期货和期权，期权交易量向来合理平稳，而期货交易却宽幅振荡波动，呈现出强势季节模式，其交易量在4、5、6月份和9、10、11月份格外显著。因此，5月份高达906万份的交易量比4月份367万份的成交量高出539万份，其主要原因在于，单只股票期货交易量陡增350％。在5月份，单只股票期货出现437万份的额外交易，这差不多占据了总增长的81％。
　　多元化都市
　　意大利衍生品交易市场上市15种股票期货和44种期权合约，绝大多数都是FTSE-MIB指数的40支成分股，这些成分股包含了米兰成交量最高的股票以及一些领先的中型股。然而，差不多60％—70％的交易都只涉及少数合约，股票交易所最大的做市商几乎提供了所有的流动性。但是，当市场参与者被问及是什么导致交易量的突然激增时，答案却十分明了：多元化。在他们看来，这就意味着零售投资者、对冲基金、资产经理和经纪人之间的良性互动。尽管整体用户基并不庞大，但却有着平衡的组成部分，因而可以将其视作一个无比和谐的模型。
　　联合信贷（UniCredit）西欧地区证券衍生品市场的总经理法比奥·德·兹奥铎（Fabio De Zordo）说：“意大利衍生品交易市场是一个特殊的地域性市场，当市场牛气冲天时，它是最为耀眼的领头羊；当市场‘熊风’四起时，它会是最凄凉的惨淡。因此，只有当市场看涨时，意大利人才会钟爱它。”
　　能够在古罗马剧场申请到交易场所的交易所并不多。尽管意大利人钟爱古迹长存，但该交易所最终演变成现在雄伟的博物馆。德·兹奥铎笑称，我们心知肚明。他说：“这个圈子里面的大多数人才都是在附近的博科尼大学历经磨练，博科尼大学是欧洲顶级商业学校，离这只有一站路的距离。”
　　另一个创新引擎就是意大利民政与投资协会，这是由此前任职于意大利衍生品交易市场的场内交易商倡议搭建的投资者论坛组织。
　　意大利证券交易所（Borsa Italiana）私人投资者商业发展部门的主管加布里埃莱·维尔拉（Gabriele Villa）说：“在过去的两年里，意大利银行界发生了巨大的变化，出现了多起银行并购事件。现如今，有七八家大银行在市场上正常运营，还有50至60个微型经纪部门也参与其中。”
　　德·兹奥铎也同意这个观点，他说：“这是一个非常小的都市。在全球次贷危机期间，市场参与者基本没有什么波动，场外交易量却大幅减少，现在我们更倾向于反对一切。意大利投资者偏爱意大利市场和意大利基础产品，这确实是一个保守的都市。”

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零售疗法

　　保守？或许吧。尽管这个证券衍生品交易商群体并不庞大，但却有着惊人的多样化，并且成功地推行和巩固了这个交易所前行了十六个春秋。别提小投资者了，就连众多经纪人和私人零售客户都因承蒙该交易所的栽培而感到万分荣耀。

　　维尔拉说：“我们的附加价值在于我们能够向不同的客户群体提供相同的服务水平。”

　　多年来，瑞典交易系统公司斯诺博（Cinnober）与意大利衍生品交易市场密切合作，其在任主席尼尔斯·罗伯特·皮尔森（Nils Robert Persson）认为：“一般来说，居住在意大利的人们对衍生品交易十分感兴趣。在我的印象中，相比于欧洲其他国家，意大利的经纪公司和银行都乐意在交易所中实现交易。同样，意大利的交易所交易工具（Exchange-traded instruments，ERI）的市场份额与场外交易市场份额的对比也明显高于欧洲其他国家。”

　　对此，一位在意大利衍生品交易市场运营的做市银行任职的交易员深为赞同，他说：“在我看来，意大利人天生就偏爱冒险，但我们也是意大利债券的主力购买方。证券衍生品在这里格外受欢迎，其主要原因在于衍生品交易简单而且便宜。”

　　意大利衍生品交易市场对证券衍生品的定价结构的目标在于满足各类交易者的需要。依据去年所推行的计划，初级市场的做市商在股票期货和期权的大宗交易中享有80％的折扣，在消减交易所交易费收入机制方面起到了有效的刺激作用。

　　小投资者也同样享受到该项计划的好处。目前，专属交易员（Proprietary traders）、机构和零售经纪业务每笔交易的最高费用为1.8英镑，每笔交易的清算费用为25英镑。

　　维尔拉无比自豪地说：“在欧洲，我们是唯一向小型股票期货业务提供此类激励机制的交易所。”

　　尽管统计数据难以收集，但有信息显示零售投资者占据了15％的交易所交易量。通常情况下，零售投资者交易单支股票期货、Mini-FTSE Mib期货和股票期权，指数交易员基本上都是机构投资者。有十二位经纪人在线帮助私人客户完成直接交易，与此同时，有5至10个专属交易公司提供回廊式途径实现远程专业指导。

　　当被问及为什么衍生品交易在米兰更加活跃时，米兰的交易员们都热衷于指出意大利模式比欧盟诸国更加优越。有交易员解释说：“我认为关键问题在于英国的印花税机制。在意大利，根本不存在印花税，我们依旧不明白英国为什么要征收印花税。”

　　在英国，所有的股票和期权销售都要按0.5％的税率征收印花税。

　　持久的流动性

　　尽管意大利衍生品交易市场优势明显，魅力四射，但意大利的私有衍生品交易员毕竟只是一个小群体。维尔拉说：“我们所讨论的并不是人数的多寡，我们的调研结果显示意大利有将近10000至15000名零售投资者。这是一个非常集中的市场，其中，Mini-Mib期货市场上的活动尤为重要，该市场占据了超过40％的交易量。”

　　零售交易中一个相对重要的部分是套利交易程序化策略，投资者可以同时交易指数和股票期货。这种情形与西班牙、法国和德国的零售市场甚为相似，尽管德国的成本相对较高。

　　此外，意大利的市场监管部门也为小投资者提供安全可靠的保护屏障。德·兹奥铎说：“事实上，我们很可能是欧洲范围内最规范的市场。意大利证券交易所上的价格形成有太多的限制，很多支票在价格上具备一致性。但同时，这也意味着零售投资者将面临更低的风险。”

　　或许，如此频繁的零售活动的真实价值正是在于其提供的持久的市场流动。与高频交易相比，零售活动能够产生惊人的市场流动。通过分析HFT制作的交易手册，你就会发现该交易特别敏感，属于stop-start类型。换句话说，流动性能够瞬间产生，瞬间消失，就像5月6日全球投资者察觉到的一样。而一旦市场出现利空消息，该交易手册就会一无是处。

　　崇尚创新理念

　　产品升级是意大利衍生品交易市场维系市场信心的另一支得力杠杆。四月份，该市场推行英国富时MIB股利指数（FTSE Mib Dividend Index）期货，切实反映了机构投资者的强烈需求。

　　与意大利其他蓝筹股期货不同，这份合约的流动性很少有可能被欧洲期货交易所（Eurex）或伦敦国际金融期货市场（Liffe） 所分流，因为该市场的主要做市商都是意大利的对冲基金和养老基金。它们大多数都是依赖于各自持有的大额投资股本常规的股利支付，因而需要对冲保守性大公司存在的风险。

　　尽管股利期货尚未获得牵引力，但意大利衍生品市场依然寄望能够在3—5月和9—11月拥有最繁忙的交易，因为这段时期正是股利发放的季节。

　　市场还希望拥有怎样额外的情形呢？一家当地银行的交易员说：“如果能获取其他市场的波动率指数（volatility index）那就再好不过了，美国能够做到，意大利为什么就不行呢？这里的交易波动率适用范围相当广。即便是那些不进行波动率指数交易的投资者也能够借此观测市场走势，无论是零售投资者还是那些拥有超级资产组合的机构投资者。”

　　欧洲期货交易所的波动率指数期货追踪欧洲50指数（Euro Stoxx 50 Index）的隐含波动率。

　　德·兹奥铎坚信：“资产经理对衍生品的使用同样会增加，并且已经通过了相关法律法规的批准。如果意大利经济复苏，那么我们将会见证巨额资金流回归。”

　　捕获数据

　　现在看起来，意大利证券交易所似乎已经久负创新盛名，回首伦敦证券交易所接管之前，我们来了解市场数据包装的细节资料。

　　斯诺博（Cinnober）的皮尔森解释说：“五年之前，我们就要求在意大利证券交易所开发新市场数据系统。我承认，当时的市场数据系统并不是最具挑战的开发领域。事实上，在弄明白他们未来可能的走势之前，我们确实是有一些怀疑的。意大利证券交易所曾经有一个创意，事实上他们率先以商业形式经营此道，不仅仅公开自己的市场数据，同时以不同的形式出售这些数据。”

　　其结果就是高灵活性，无限细分可供出售的分布式数据管理附加系统（Distributed Data Management Plus system，DDDPS），这一系统已被欧洲各国交易所广泛拷贝应用，目的就在于对收益流实现充分多样化。

　　一位市场玩家说：“其价值就在于灵活性和可配置性，投资者可以在任何时候清晰地了解自己的账单详情。对于普通的零售投资者而言，这是格外奇特的，因为这样他们就能够时时刻刻清晰了解市场的情况。”

　　皮尔森补充说：“由于意大利证券交易所能够十分有效地实现自身检测，因此它是一个十分神奇的交易所。他们经验丰富，精明干练，与大多数相似的交易所相比，他们使得如此规模的交易所能够更加有效地运营。此外，他们拥有卓越的成本效益优势。意大利证券交易所不负众望。现如今，他们的平均交易量是五年前最高值的五倍以上。今年，我们已经对它们实现了两次升级。其中之一是基于他们的高交易量的事实，因而需要实现硬件升级；另一项升级体现在它们正由克利克系统（Click system）向苏拉系统（Sola system）转变。”

　　雄心壮志

　　顺利接管三年以来，伦敦证券交易所集团的交易平台正转变为TMX集团的苏拉系统，现在看来，这似乎是伦敦和米兰交易所共同展示协同效应的开始。

　　罗莱特在其主题演讲中适度刺激了意大利股利指数（IDX），他称之为“谦逊的抱负”，但这被一些狂妄之徒大肆嘲讽。

　　罗莱特说：“伦敦证券交易所的计划是，在接下来的九个月时间里向欧洲衍生品交易所（EDE）提供信用替代交易工具。”详情不得而知，但其主要意图似乎是提供一系列泛欧（pan-European）单支股票期货。

　　但是，纽约证券交易所（NYSE）伦敦国际金融期货市场衍生品交易全球主管盖瑞·琼斯（Garry Jones）对此嗤之以鼻：“这个想法更像是理想，而不是商业计划。”

　　维尔拉的观点又是怎样的呢？维尔拉说：“在我看来，我们的当务之急就是着手建立欧洲衍生品交易所（EDX）和意大利衍生品交易市场（IDEM）之间真正意义上的协同效应。我们早在2007年就开始与欧洲衍生品交易所展开合作，但是现在我们却有不同的交易工具和不同的交易平台。在实现转变之后，我们将会使用共同的交易平台，其各项执行功能、带宽要求等所有一切，都将会完全一样。”

　　维尔拉坚持认为，只有到那时该集团才能追逐罗莱特的梦想，与欧洲期货交易所和伦敦国际金融期货市场展开竞争。例如，在当前的情况下，尽管此番转变进一步降低了交易成本，但如果意大利投资者想要交易欧洲衍生品交易所的北欧股票期权，就必须拥有两个交易所的会员资格。“所以说，时下我们的客户不易交易欧洲衍生品交易所的交易工具，反之亦然。交易系统顺利转变之后，我们就能够看到这两个市场间所创造出的巨大协同效应，并且能够在国际范围内开发产品线。”

　　清算中心蓄势待发

　　已经有人提议，一旦平台合并顺利完成，意大利证券交易所清算中心——意大利清算保障中心就应当与伦敦清算所并行执行清算职能。

　　菲德里科·苏拉（Federico Sguera）是CC&G商业发展部门的一位##被过滤##，他说：“如你所想，伦敦证券交易所现在极为关注后交易服务，他们正预备在欧洲开展此项业务。我们能够提供专家资源，但我们不清楚他们将如何开展下去。”

　　那么合并交易平台之后是否就一定能够在与伦敦国际金融期货市场及其Bclear交易平台的竞争中占上风呢？要知道，伦敦国际金融期货市场在5月份的证券衍生品交易量总计7250万份合约，欧洲期货交易所同期交易量更是超过了10000万份合约。

　　一位市场玩家慎重表示：“这是一个大问题。夏维尔的演讲确实体现出他的雄心壮志，其所提出的观点现已公布于世。我们再来看看意大利衍生品交易市场，它曾经只是一个十分成功的本地市场，但由于意大利交易工具的存在，使其现在具备了吸引欧洲各国客户的巨大潜力。”

　　如果意大利衍生品交易市场多样化客户结构中再添加欧洲衍生品交易所的跨国客户，那么两家交易所的组合价值将明显高于他们简单的价值总和，这就是大家共同瞩目的协同效应。

　　正如一位欧洲季节性市场玩家所说的那样：“无论协同效应能否像罗莱特承诺的那样在接下来的9个月中顺利实现，这都值得我们共同期待。在过去的一年里，我们发表了太多的言论，现在，到了兑现承诺的时候了。”

　　（本文编译自2010年7月《FOW》）

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